Investasi berlabel ESG kini telah melampaui US$40 triliun secara global. Anehnya, hanya sekitar 37% investor yang benar-benar percaya pada kualitas pemeringkatan ESG yang mereka gunakan sebagai kompas. Bayangkan, mereka yang secara kolektif menginvestasikan triliunan dolar itu mendasarkan keputusan pada angka dan huruf yang mereka sendiri ragukan kebenarannya.

Inilah lanskap mutakhir yang membuat Patrycja Chodnicka-Jaworska, Direktur Pusat Manajemen Risiko dan Keuangan di Universitas Warsaw, meneliti dan memublikasikan buku terbarunya menjelang penghujung 2025 lalu. Environmental, Social, and Governance Ratings: Risks, Regulations, and Market Dynamics bukan jenis buku yang mengagung-agungkan investasi berkelanjutan.

Ini adalah buku yang kritis, dan ditulis untuk siapa pun yang berani bertanya: apakah pemeringkatan ESG sungguh-sungguh mengukur apa yang diklaim diukurnya? Jawaban akhirnya, bagi saya, tidaklah menyenangkan, tetapi sangat penting untuk kita simak dengan sungguh-sungguh.

Membongkar Kotak Hitam ESG

Buku ini dibagi menjadi tiga bagian dengan enam bab. Seluruh teks tersedia bebas-akses di taylorfrancis.com, sebuah keputusan yang mencerminkan semangat keterbukaan yang selaras dengan misi buku itu sendiri. Walaupun, bagi mereka yang memilih untuk membeli edisi cetaknya, bisa juga memerolehnya dengan membayar 155 poundsterling lewat website penerbit Routledge.

Dua bab pertama membangun fondasi konseptual. Chodnicka-Jaworska membedah perbedaan mendasar yang kerap diabaikan, yaitu bahwa ESG rating berbeda dari ESG scoring. Pemeringkatan atau rating melibatkan analis manusia, bersifat prospektif, dan mengukur paparan risiko masa depan; sementara penilaian atau scoring cenderung berbasis algoritma, bersifat retrospektif, dan menilai kinerja masa lalu.

Keduanya sering disamakan, dan ini adalah sebuah kekeliruan yang sejak awal merusak pemahaman kita. Ia kemudian membandingkan ekosistem ESG dengan dunia credit rating yang lebih mapan: setelah krisis 2008, lembaga pemeringkat kredit dikecam karena menggelembungkan hasilnya.

Kini kritik serupa menghantam ESG. Metodologinya tidak transparan, konflik kepentingan merajalela, dan angka yang tak dapat dibandingkan antar-penyedia. MSCI, Sustainalytics, Refinitiv, dan S&P TruCost menggunakan definisi, cakupan, metode pencarian data, dan bobot yang berbeda.

Alhasil, peringkat perusahaan yang sama bisa sangat berbeda tergantung siapa yang menilainya. Ini adalah fenomena yang disebut aggregate confusion dalam ESG (Berg, Kölbel, dan Rigobon, 2022).

Jantung analitis buku ini ada di tiga bab berikutnya. Bab ketiga mengulas inflasi pemeringkatan: peringkat yang diminta langsung (solicited) cenderung lebih tinggi dari yang tidak diminta (unsolicited), dan penyedia yang juga menjual konsultasi kepada perusahaan yang sama memiliki insentif untuk memberi angka lebih tinggi.

Fenomena “rating shopping” pun kemudian muncul. Perusahaan cenderung mencari pemberi peringkat yang paling royal dalam memberi nilai.

Bab keempat mengungkap tiga bias sistematis: bias ukuran. Perusahaan besar mendapat rating lebih tinggi bukan karena kinerja ESG lebih baik, melainkan karena lebih mampu menyusun laporan yang tebal).

Kemudian, bias geografis. Hampir 30% peringkat di negara berpendapatan tinggi adalah greenwashed, diberikan tanpa dasar laporan non-keuangan yang memadai.

Terakhir, bias sektoral. Sektor jasa mendapat peringkat yang lebih tinggi secara sistematis dibanding sektor padat sumberdaya.

Bab kelima, mungkin yang paling ambisius, mengukur dampak nyata greenwashing terhadap pasar. Menggunakan data Refinitiv dari seluruh bursa dunia sepanjang 2010–2023, Chodnicka-Jaworska menemukan bahwa harga saham bereaksi signifikan terhadap perubahan peringkat ESG, bahkan peringkat yang greenwashed.

Di pasar obligasi, ditemukan bahwa peringkat yang greenwashed tetap mendapatkan greenium. Di pasar dana investasi, temuan paling mengkhawatirkan muncul: dana yang sekadar mencantumkan kata “hijau” atau “ESG” di dalam namanya memiliki nilai aset bersih yang lebih tinggi, meski portofolionya tidak benar-benar berkelanjutan.

Bab keenam mendokumentasikan respons regulasi—terutama ESG Rating Regulation Uni Eropa yang disahkan pada November 2024—beserta inisiatif di Inggris, Jepang, India, dan negara-negara Asia lainnya lantaran kondisi yang dideskripsikan oleh buku ini hingga 2023.

Yang Kuat dan yang Lemah

Kekuatan terbesar buku ini menurut saya adalah kejujuran metodologisnya. Chodnicka-Jaworska mengikuti data ke mana pun ia pergi, termasuk ke tempat-tempat yang tidak nyaman bagi para pendukung ESG.

Jangkauan empirisnya luar biasa: perusahaan dari seluruh bursa di dunia selama 13 tahun, dianalisis berlapis berdasarkan benua, level pembangunan, sektor, dan ukuran perusahaan. Ini jauh melampaui mayoritas literatur ESG yang bersandar pada sampel Eropa atau Amerika Utara semata.

Kekuatan lainnya adalah perbandingannya dengan credit rating, yang agaknya memberi peta jalan logis untuk membaca arah regulasi ESG ke depan.

Namun buku ini punya kelemahan yang tak bisa diabaikan. Yang paling mencolok adalah jurang antara kedalaman analisis dan aksesibilitas penyajian. Bab kelima dipenuhi deretan tabel regresi yang membentang puluhan halaman.

Mungkin bagian tersebut seperti surga bagi mereka yang menggilai ekonometrika. Namun, itu bagaikan tembok yang tinggi dan tebal bagi kebanyakan eksekutif, regulator, dan aktivis. Mereka justru paling membutuhkan temuan tersebut didiskusikan dalam bahasa yang lebih mudah dipahami.

Agak ironis lantaran kurangnya aksesibilitas adalah salah satu masalah utama yang dikritik buku ini pada industri pemeringkatan ESG itu sendiri.

Kelemahan kedua adalah minimnya perhatian terhadap Asia Tenggara. Indonesia hanya disebut sekilas. Padahal bias geografis yang diungkap penulis—bahwa perusahaan dari kawasan dengan regulasi lebih longgar cenderung mendapat peringkat yang kurang dapat diandalkan—memiliki implikasi langsung bagi ribuan perusahaan Indonesia yang kini memasuki arena pelaporan dan pemeringkatan ESG.

Ketiga, buku ini sangat kuat mendiagnosa masalah tetapi lemah dalam menawarkan solusi yang benar-benar baru. Pertanyaan tentang apakah model pemeringkatan yang ada bisa diperbaiki secara fundamental, atau apakah dunia membutuhkan pendekatan yang sama sekali berbeda, hampir tidak disentuh.

Ini adalah diagnosis yang sangat tepat dan komprehensif, tetapi para pembaca bakal segera sadar bahwa obatnya belum benar-benar ditawarkan di level yang sama dengan diagnosisnya.

Untuk Pembaca Indonesia

Bagi mereka yang kerap kebingungan menyikapi hiruk-pikuk pemeringkatan ESG, buku ini menawarkan sesuatu yang lebih berharga daripada jawaban instan, yaitu kerangka untuk mengajukan pertanyaan yang tepat.

Jelas buku ini mengingatkan kita semua untuk tidak memerlakukan peringkat ESG sebagai kebenaran tunggal. Tanyakan kepada penyedianya: metodologi apa yang digunakan, data apa yang menjadi dasarnya, dan apakah peringkat tersebut bersifat solicited atau unsolicited.

Kita juga perlu menyadari bahwa perusahaan Indonesia yang mendapat peringkat ESG yang lebih rendah sebetulnya belum tentu berkinerja lebih buruk. Bias dalam pengukuran yang diungkap buku ini sangat relevan di sini.

Untuk itu, saya mengundang para pemangku kepentingan untuk berdiskusi tentang Katadata ESG Insight (KESGI)—yang juga melakukan pengukuran dan pemeringkatan terkait implementasi ESG perusahaan—untuk memahami secara mendalam apa yang sesungguhnya kami ukur.

Bagi lembaga keuangan, pengembangan kapasitas membangun model penilaian ESG internal, lalu membandingkannya dengan rating eksternal semakin menjadi keharusan. Hal ini sebagaimana dituntut pendekatan Basel III+ yang kini memasukkan risiko ESG ke dalam perhitungan kecukupan modal perbankan.

Chodnicka-Jaworska tidak menutup bukunya dengan optimisme palsu. Regulasi ESG bergerak ke arah yang benar, kata dia, tetapi implementasinya jelas masih jauh dari selesai. Yang tersisa adalah tanggung jawab kita untuk tidak mengonsumsi peringkat ESG dalam huruf dan angka dengan mata tertutup.

Dalam dunia di mana “hijau” bisa berarti apa saja, memahami apa yang sebenarnya diukur oleh sebuah pemeringkatan adalah—izinkan saya meminjam frasa Latin dari bidang hukum—caveat emptor alias let the buyer beware untuk era keberlanjutan ini.